5.1 基本原理

5.1.1 概论

5.1.2 企业并购的目的

5.1.3 并购的种类和运用的手段

5.1.4 并购的成本和风险

5.1.5 并购对公司财务的影响

5.2 并购的流程

5.3 云计算行业并购的特点

5.3.1 云计算行业概况

5.3.2 云计算服务公司的运营和财务特点

5.3.3 云计算服务的并购活动

5.3.4 云服务公司M&A的分析

5.3.5案例： 典型的失败并购分析

5.4 案例研究（1）： 避免惨烈竞争 - 亚信和联创合并

5.4.1 两家公司的背景

5.4.2 双方合并的动机和交易的合理性

5.4.3 运作中的难点

5.4.4 风险防范措施

5.4.5 案例的总结

5.5 案例研究（2）： 传统软件公司进入云服务领域 - SAP的系列并购

5.5.1 SAP概况

5.5.2 收购在SAP成长中的地位和作用

5.5.3 SAP在云计算领域所做的收购

5.5.4 案例的总结

5.1 基本原理

5.1.1 概论

并购是合并与收购的统称，合并在英文中是merger，指两个公司合并为一个新的公司，原来的两个公司实体不复存在（新建合并）； 或者收购方公司获得被收购方的全部资产和负债，被收购方公司的名称和实体自然消除（吸收合并）。收购在英文中是acquisition ，指一家公司利用现金、股票等手段获得了对另一家公司的实际控制权。

并购是公司财务中最富戏剧性和挑战性的活动，充满了风险和变数。

一个成功的并购项目中，并购方公司要清醒地知道自己在产业链中的价值定位，明白自己的长处短板，知道如何补足缺失的竞争要素，因而在选择目标公司时有清晰的标准。加之公司组织架构搭建得合理有效，企业文化强大，管理团队勤勉尽力，用来进行并购的资金和股票筹备到位，公司内外沟通充分等，这样并购后才能够成功整合，达到最初设计的各项财务、业务指标。

而一个失败的并购项目则正好相反：或者并购方缺乏清晰长久的发展战略，在选择目标公司的时候标准模糊不清；或者并购方尽职调查工作执行得不得力，没有发现目标公司隐藏的重大业务、财务和法律问题；或者并购方对目标公司有着不切合实际的期望，且赋予了目标公司过高的估值；或者收购方与目标公司之间的企业文化和管理哲学存在重大差异，阻碍了双方团队的融合。以上任何一条出现，就会有很大的隐患。在并购中，即使并购方敢一掷千金完成交易，也会在未来的日子里风波频生，矛盾不断，并购无法达到最初的战略设计和财务初衷，甚至会出现两败俱伤的结局。

并购的失败率大概是在所有的商务活动中名列前茅的，考虑到并购的巨大成本，我们可以说并购是一桩高风险的生意。据美国麦金西研究所1997年的报告表明， 在1987~1996年10年间，有80%的大企业未能收回自己的收购成本。麦肯锡公司抽样调查1998年以前的《金融时报》500强的并购案例，发现成功率只有39%。另外一个咨询公司AC Kerney研究了1998~1999年间的巨额并购案后发现，只有42%的并购达到了预期目标。

尽管并购风险如此之大，成本如此之高，成功率如此之低，却丝毫没有阻止全球范围的并购脚步。据Dealogic统计，2011年全球并购交易发生了42,422起，交易总额达到2.7万亿美元。其中美国交易额占全球并购总金额的37.%，中国交易金额占6.8%，中国成为仅次于美国的全球第二大的并购市场。

5.1.2 企业并购的目的

企业可以有两种增长路径：一种是完全依靠自己的内部成长（organic growth），另外一种是企业通过与外部的联盟合作，包括战略合作、联盟、合资和并购来实现自己的增长，其中走得最远的方式就是并购。

那么并购可以给企业带来什么呢？

（1）规模经济效应

（2）取得互补的资源，缩短进入市场的时间，提高现有产品和服务的种类和销售量

（3） 获得高效率、高质量的经营管理团队

（4）消灭竞争对手，避免严酷的竞争，增厚财务业绩

（5） 扩展价值链上的控制范围，降低运营成本，提高利润率

（6）企业拥有过剩的资金

5.1.3 并购的种类和运用的手段

5.1.3.1 并购的种类

理论上有两大种类型的并购，一种是横向并购（horizontal merger），另一种是纵向并购（vertical merger），还有一种不太常见，且不被资本市场所看好的类型是混业并购。

5.1.3.2 并购运用的手段

实施并购有多种手段，较为常用的有要约收购、代理权争夺、杠杆收购和管理层收购等。

5.1.4 并购的成本和风险

5.1.5 并购对公司财务的影响

所有的并购活动都会对公司产生影响，有些影响侧重在战略意义上，有些影响侧重在日常运营方面， 但是无论怎样，并购都会对收购方的财务产生或多或少的影响。现实中已经有很多并购的案例表明，纯粹的财务目的，即俗称的“买业绩”的方式固不可取，但是当时在战略上看起来无比正确的交易也可以造成财务上的灾难，而在财务上产生的灾难性后果的并购无论如何也不能说是一个成功的并购。

5.1.5.1 并购的财务目标

什么样的并购是一个成功的并购呢？

当并购后的协同效益是正值，且越大越好的时候，我们就可以断定，这个并购在财务上是一个成功的并购。

简要的计算公式是：

协同效益 = 并购后合并公司的价值 -（收购方公司的价值+目标公司的价值）

如果并购前收购方公司A 的市值是6亿美元，目标公司B的价值是3亿美元。两个单独公司的市值之和是9亿美元。假设A收购B后市值增长到了12亿美元， 那么收购带来的协同效益就是12-（3+6）=3亿美元。

尽管在并购的会计处理上有权益法和购买法的差别，但是无论采取哪种处理方式，并购活动的净现值是相同的。

△CFt 表示并购后的企业产生的现金流量与原来两个单一企业产生的现金流量的差额。r表示净增现金流量应负担的风险调整折现率，一般来说等于目标企业权益所要求的报酬率。

对净增现金流量进行分类后，我们将并购协同效应的来源分为四种基本类型：收入上升、成本下降、税收减少和资本成本降低。

5.1.5.2 交易架构的设计会对公司财务的影响

交易架构是指会计方式的选择、应税性、支付的方式、溢价、有条件的支付和估值 顶等交易关键条款的安排。这些条款对会对并购方的财务产生重大影响。

5.1.5.3 目标公司的估值对收购方的财务影响

一般说来，当一个公司收购另外一家上市公司时都会给出估值溢价。在美国市场上要获得公司控制权，所支付的溢价在各个时期不同。这取决于资本市场的总体情况和目标公司的具体情况。仅以2011年8月发生的上市公司之间的并购情况为例，据Dealogic 2012年1月6日发布的针对2011年的美国上市公司收购情况统计，我们可以看到收购方宣布收购后，目标公司在一天、一周和一个月的股价平均上涨了50.4%，56.3%和60.7%，而相应的中位值则是在33.4%，39.4%和45.3%，

但在实践中，如果并购方为目标公司支付了过高的价格，最后没有得到预想的协同带来的成本降低或者收入增加的结果，就是收购方的股东要面临痛苦的商誉和无形资产摊销，以及巨大的业务重组费用。

5.1.5.4 并购后收购方可能会改变自己的财务报告方式

5.2 并购的流程

一个购并活动要经历筹划、发起、执行、完成和整合各个阶段，涉及到在公司战略定位下进行目标公司寻找、目标公司洽谈、交易架构和交易价格的确定、公司控制权转移、管理团队和业务整合，企业文化的认同以等诸多环节，每个环节出了问题， 都可能导致最后并购交易的失败。对于上市公司来说，并购后有五年的时间每年都要对并购的效果进行评估，做减值测试，测试的结果会直接影响上市公司的损益，因而影响到股票价格。因此，一个并购项目要想成功，就必须有明确的项目责任人，通常是并购经理，对并购流程的各个环节进行管理和协调。同时公司一旦决定把并购作为增长的重要引擎，高层就必须有足够的思想准备来为并购提供各种支持。

5.3 云计算行业并购的特点

5.3.1 云计算行业概况

云计算从概念出现，到广泛地为世界所认识接受不过短短的数年时间。早在2008 年，包括思科、惠普、戴尔、EMC等在内的主要国际IT 企业就成立了专门的部门推动云计算技术和市场进展，并相继发布了云计算战略。

在全球IT巨头的推动之下，2011 年全球云计算服务规模约达到900亿美元，其中60%的市场在美国24.7%在欧洲，10%在日本，剩下不到6%的份额才是在世界其他国家出现。

云计算服务市场规模总量目前仅占全球ICT 市场总量的1/40，但增长迅猛，预计全球云计算服务市场规模到2012 年将达到1,072亿美元，2015 年将达到1,768 亿美元，未来几年年均增长率预计将超过20%，发展空间十分广阔。

5.3.2 云计算服务公司的运营和财务特点

与传统的IT服务公司不同， 云计算服务公司在运营和财务上有以下特点：

云计算公司面临经营前期巨大的亏损和现金流压力。云计算大大降低了客户的IT初始投入成本， 客户无须支付巨款去购买和维护硬件设备和套装软件， 而是采用缴纳月租费的方式来获取服务，随用随付，降低了客户现金流的压力。但是对于提供云计算服务的公司来说，他们先期在资产和研发投入不能够像过去那样，以产品和服务项目销售的方式迅速回收。细水长流式的现金流流入会使他们在相当长的一个时期面临亏损和负现金流情况，因此客户数量迅速积累壮大，有雄厚的资金储备支持和建立强大的融资渠道对于云计算服务公司的生存和成长非常重要。云计算服务公司的客户是从小到大逐渐向高端市场渗透。云计算服务公司利用自己的订购式服务来吸引客户，客户起初是那些中小公司，但是随着运营经验的积累，云计算服务公司的后台系统容量、规模性、稳定性和安全性逐渐提高，能够满足大企业客户的要求。最终云计算服务公司会进军传统软件和服务市场夺取大企业客户，从而导致该领域的并购活动非常频繁。

5.3.3 云计算服务的并购活动

近年来，一方面IT 巨头在云计算领域的并购行为尤为频繁，希望借收购补足其产品短板，提高其云解决方案和云服务能力，如IBM收购Platform，戴尔收购Force10，微软收购Opalis，Verizon 收购Terremark 等。另一方面，处于各垂直领域的企业也在寻求通过联盟或合作的方式形成新的云产业集团，以实现取长补短，如由思科、EMC、威睿组成的“VCE联盟”，由法电、思科、EMC、威睿组成的“Flexible 4 Business 联盟”等。

2011年IBM、甲骨文、微软、思科、谷歌、SAP等IT巨头纷纷对云计算相关企业进行了并购，其中SAP、IBM、甲骨文等公司的最大一笔收购都针对云计算公司。同时各大公司的并购重点和方向有所不同：IBM的云并购与该公司的商业分析战略重点相辅相成，SAP的SaaS并购提升了公司的业务扩张能力，微软的并购注重云+端的结合，甲骨文的云并购在强化自身的同时也遏制了竞争对手，思科的并购拓展了云业务，而谷歌的并购则深化和扩展了云服务能力。

5.3.4 云服务公司M&A的分析

5.3.5 案例： 典型的失败并购分析

5.4 案例研究（1）： 避免惨烈竞争 - 亚信和联创合并

2009年12月6日， 中国第一家在纳斯达克上市的高科技公司亚信集团股份有限公司（Asiainfo Holdings, Inc.，下称“亚信集团”）与联创科技国际控股有限公司（Linkage Technologies International Holdings Ltd.，下称“联创科技”）共同宣布：双方已签署最终协议，合并成立亚信联创控股有限公司（Asiainfo-Linkage Holdings, Inc.）。

联创股东将在收购完成时收到6000万美元现金与大约2680万股亚信公司股票。按照亚信12月4日的收盘价25.1美元计算，亚信将为此次并购支付的名义对价超过7.3亿美元。

新公司的市值将超过18亿美元。交易后，联创的股东拥有公司35.8%的股份，而亚信原股东则持股64.2%。

5.4.1 两家公司的背景

5.4.2 双方合并的动机和交易的合理性

5.4.3 运作中的难点

5.4.4 风险防范措施

5.4.5 案例的总结

5.5 案例研究（2）： 传统软件公司进入云服务领域 - SAP的系列并购

这是一个传统的企业软件大公司为建立和完善自己的云计算战略布局而进行的合并案例。

5.5.1 SAP概况

SAP是企业应用软件市场的全球领先者，1972年在德国成立，迄今已有40年历史。2012年在全球有19.5万个客户，这些客户都是世界上最大的买方和卖方。通过SAP系统进行的交易活动已占全球交易额的63%。 SAP的软件和服务使客户从后台办公室到董事会、仓库到店面前端、桌面到移动终端能够有效地协同工作， 并且提供了商业智能分析手段帮助企业能够在竞争中洞察形势，占领先机，从而持续调整自己，稳定发展，持续盈利。

2011年SAP 在全球130多个国家设有分支机构，其软件和软件服务的收入为142.33亿欧元，收入增长率达到14%， 其中来自云计算服务的收入占总体收入的 2%。 2011年SAP营业利润为48.8亿欧元，同比增长速度达到88%，营业利润率达到34%；税后净利润为19.08亿欧元，净利润率达到24.2%，ROE达到31%之高，是一个保持成长和高利润的巨人公司。

5.5.2 收购在SAP成长中的地位和作用

SAP 专注在五个市场领域的扩张：应用、分析、移动、数据库和技术以及云计算。在成长战略上， 一方面SAP着重公司自己开发新产品、推出新服务。仅2011年一年，SAP 就在研发上投入了19亿欧元。与此同时，SAP从来没有放弃通过并购手段来取得客户所需要的技术和解决方案的努力。 自2007年到2012年间， SAP就完成了五个10亿美元以上的收购，为SAP 获得业界最先进的技术和解决方案奠定了坚实的基础。

2007年，SAP以68亿美元的巨资收购全球领先的商业智能软件公司BusinessObjects。

2010年7月，SAP 北美与企业和移动软件公司Sybase合并。

2011年12月，SAP与人力资源云计算公司SuccessFactors签署了40亿美元的收购协议。

2012年4月，SAP与移动应用管理软件平台公司Syclo签署了收购协议。

2012年5月，SAP 与商业网络云计算公司Ariba 签署了43亿美元的收购协议。

5.5.3 SAP在云计算领域所做的收购

2011年12月和2012年5月， SAP分别收购了两家领先的云计算服务公司SuccessFactors 和Ariba , 这两个收购不仅使SAP在重要的企业应用软件领域完成了云计算的布局，而且使SAP的云计算软件和服务的收入从2011年9月底所占的比例0.1% 提高到2012年9月底所占的比例2%。

5.5.3.1 SAP 收购SuccessFactors

（1）SuccessFactors基本情况

SuccessFactors 公司成立于2001年，是员工管理SaaS软件提供商，是该领域开拓者，也是人力资本管理（HCM）领域的领导者。 其产品帮助企业评估员工表现，管理招聘活动，满足企业在人力资源方面的其他需要。

2011年，SuccessFactors在168个国家和地区拥有3，500家企业用户，使用人数达到1,500万。

虽然SuccessFactors 成立10年来从未盈利，但它的收入增长和用户扩张速度很快。2011年SuccessFactors前三季度已经超过2010年全年收入，三季度的收入营收为9,120万美元，同比增幅超过70%。

（2） 收购对价

（3） SAP收购的原因

SAP收购SuccessFactors的溢价相当高，据业界的猜测，这表明SAP在云计算战略上遇到了问题，很可能是在人才管理SaaS软件方面，一直没有开发出有力的解决方案。

SAP已经向世界宣布了转向SaaS（软件即服务）商业模式的承诺。

SuccessFactors的领导团队和核心技术与SAP现有云战略优势产品的结合，有助于使SAP成为云计算领域的领导企业。

（4） 收购后的整合

SAP收购SuccessFactors后将其作为 SAP Sales OnDemand 全球最重要实施者，SuccessFactors仅用6周就在内部实施了数个 SAP 关键云计算应用程序，双方可以互相使用对方的产品，成为彼此解决方案的内部客户。在双方整合后的数周，SuccessFactors也上线使用 SAP Sourcing OnDemand 用于其战略采购管理，使用SAP Travel OnDemand 用于其美国及德国雇员的差旅和费用管理，使用 SAP Business ByDesign? 解决方案用于支持其金融和专业服务流程。与此同时，SAP 也内部使用SuccessFactors BizX 套件作为其新HCM系统。使用SuccessFactors的云计算解决方案将简化雇员和经理层的人力资源管理流程，帮助管理者将日常工作和企业战略更有效的结合起来，也为员工提供了更利于掌控其职业发展的工具。4月起，1,300名内部先期使用者的对该产品易用性的反馈令人兴奋。5月14日起，该解决方案可供全球的SAP员工使用。

5.5.3.2 SAP收购Ariba.

2012年5月，SAP又收购了Ariba

（1）Ariba介绍

Ariba 总部位于加州的Sunnyvale市，员工数约 2,600 人。公司是基于云计算商务协作应用领域中的领军企业，将行业领先的云应用与全球最大的贸易社区结合起来，帮助公司寻找、发现全球网络的合作伙伴，并建立他们之间的协同。 Ariba 网络是全球最大且覆盖范围最广的交易网络，为逾 73 万家企业提供在商业交易、协同运作和情报领域服务，联通和自动化处理着超过 3，190 亿美元的资金。

以收入来计，Ariba是世界上第二大云计算供应商。2011年，Ariba 实现了4.44 亿美元总收入，年增长率达 38.5%。

（2） 收购对价

（3） SAP收购Ariba的原因

（4） 收购后整合的主要方案

5.5.4 案例的总结

从SAP 收购两家云计算公司的案例中，我们可以看到世界一流的老牌IT软件企业是如何面对产业不可逆转的云计算趋势，不遗余力地通过并购手段建立、调整和完善自己的战略布局，从而在新的一轮技术革命中生存下来并且继续占据主导地位的。在这样的战略布局阶段，目标公司的价值在于其团队、技术、客户实践和增长速度，是否盈利根本不会影响SAP收购的决定。不仅如此，SAP 会根据自己战略需求的迫切性程度给予目标公司相当高的溢价。

回到我们在并购的基本概念中所提到的，一切并购都必须在公司的战略框架下进行，公司的战略是一切并购的基础，因此SAP对于企业软件市场云计算趋势的认识以及在新的市场和行业环境下所做的公司战略就可以帮助我们理解这两个高溢价交易的基础。