每经记者 徐皓 发自上海

最近一年来规模快速膨胀的货币基金在今年三季度迎来“拐点”，随着资金利率下行，下半年以来货币基金规模增速进入停滞状态，个别规模庞大的产品，例如余额宝出现净赎回。《每日经济新闻》记者注意到，股票和债券基金的发行情况则有所起色。这在一定程度上印证了7月以来这轮行情中被提及的重要逻辑之一：随着无风险收益率下行，资金开始向其他资产转移。

货币基金增长停滞

虽然今年三季度货币基金的整体规模仍出现了上升，然而增幅已经大不如前。中国基金业协会公布的8月行业数据显示，8月末货币基金规模为17638.84亿元，基本与7月末持平，增速放缓明显。与此同时，刚披露的基金三季度报告统计显示，9月末货币基金规模总量为17676.4亿元，与8月末的规模相比变化不大。

从余额宝规模的变化也可以看出端倪。余额宝挂钩的天弘增利宝货币是目前规模最大、户数最多的货币基金。三季报显示，截至今年9月末，余额宝规模为5349亿元，比二季末的5741亿元减少392亿元，下降6.8%，这是余额宝成立以来首次出现季度规模下滑。

自2013年下半年开始，货币基金开始进入规模增长的快车道，互联网金融创新以及资金利率走高成为助推剂。货币基金规模从此前盘桓在5000亿左右的规模成长到今年5月最高峰时的1.92万亿元，6月受到半年末银行吸储的影响规模有所回落，但到7月规模再度攀升到1.75万亿元，并在三季度停滞在这一数字上下，结束了一年以来货币基金规模大幅单边上涨的局面。

在互联网金融创新的带动下，今年货币基金成为新基金发行队伍中的主力。大部分产品发行时间很短，也并不追求首募规模，首募大多是为上线做底仓。不过从今年上半年成立的货币基金来看，规模增长呈现马太效应，只有几只明星产品规模增长明显，绝大部分产品相较于成立时的规模并没有出现较大增长。

货基赚钱效应下降

导致货币基金规模增长停滞有多重因素。虽然季度末时点资金流出属于惯例，但这也同时意味着，货币基金规模增长已经覆盖不了资金流出带来的影响。可以对比的是，在货币基金势头最猛的2013年12月和2014年3月这两个季末时点，货币基金规模仍然惯性向上。

与此前规模增长的原因相对应，赚钱效应下降是导致货币基金受欢迎程度下降的核心原因。去年市场利率整体偏高，因此货币基金收益也水涨船高，以至于去年年底和今年春节，在季节因素的作用下，货币基金的收益达到近几年的峰值，一度高至6%的非正常状态。2014年春节后，货币基金收益率开始持续下行，目前已进入到4%左右区域。

以余额宝为例，其规模变化虽然滞后于其收益率变化，但随着其7日年化收益率跌破5%后，两条曲线变化的趋势开始趋于一致。余额宝方面称，规模下降的原因主要是一些理财属性较强的高净值客户降低其投资额。余额宝（天弘增利宝）的7日年化收益率从今年1月最高的6.7%下降到目前4.1%左右。

货币基金主要投资于银行协议存款和短期国债，其收益率受到市场资金利率走势的直接影响。随着央行货币政策加码，近月来市场流动性总体宽裕。

广发基金预计，年内主要货币基金收益率仍有望维持在4%以上的7天年化收益率水平上。广发基金固定收益部认为，资金面宽松已经得以确认，货币基金收益率仍将继续下行，但在IPO、季末等特殊时点，仍有望获得较高的投资收益率，因此货币基金收益率的下行速度会趋缓。

资金逐利而去

货币基金的资金流向了哪里？

股市债市重新获得资金的青睐被认为是分流货币基金资金的原因之一。资金面的宽松对股市和债市形成利好，今年下半年A股回暖，债券市场则全年都表现喜人。

比较8、9月各类型基金产品规模数据可以看到，权益类产品规模（股票、混合型基金）出现下滑，从16070亿元下降到15525亿元；不过，债券类产品规模则有所增长，从2848亿元上涨到3772亿元。

老基金因为背负历史包袱可能出现越涨越赎的情况，而新基金发行情况更能说明投资者的态度。统计显示，今年下半年成立的债券和保本基金等固定收益类产品平均首募规模为12.14亿元，较上半年平均值6.34亿元翻了近一倍。而股票、混合、指数等权益类基金平均首募规模也从上半年8.16亿元上升到下半年的10.74亿元。

另一方面，同样作为低风险理财品种的银行理财产品三季度规模也出现显著增长。普益财富日前发布2014年第三季度银行理财能力排名报告显示，2014年第三季度，我国银行理财产品的发行继续保持稳步增长，共有171家商业银行发行了19398款理财产品，较上季度分别增长9.14%；发行规模估计为25.45万亿元，增长了24.09%。其中，债券与货币市场类产品依然占据市场半壁江山，发行数量为9909款，占比51.08%。

与此同时，银行理财产品今年的收益率也同样出现下滑。

《每日经济新闻》记者从银率网数据库对理财产品的数据分析中发现，中低收益率（预期收益率在4%（含）到5%）理财产品的发行量占比从年初不到10%上升到三季度末的近30%；中等收益率（5%（含）到6%）产品的发行量占比从年初的50%上涨到66%，高收益率（6%（含）以上）理财产品发行量占比到三季度已经降至5%以下。

此外，基金公司非公募业务的规模三季度仍然大幅增长，8月和7月分别增加了648亿元和2274亿元，说明类信托资管产品仍然受到投资人追捧。

无风险收益率下行利好股市？

货币基金规模增长停滞也印证了无风险收益率下行，资金开始向其他资产转移这个假设。这也是今年7月以来这轮行情中被提及的重要逻辑之一。

不同的机构对于代表无风险收益率的指标的认识也有所不同。国泰君安的观点认为，新常态下A股面临的无风险收益率曲线是一个向下的走廊。2013年以来，A股的贴现率曲线是以国债收益率曲线为下限，理财产品收益率曲线为上限的一个走廊。贴现率本身，特别是无风险回报率部分在不同的时点向着上下限靠拢/背离。这种不断靠拢/背离的核心驱动力是理财产品相对国债的风险溢价，比如风险事件。而宏观流动性是决定下半年无风险利率的关键因素。

国泰君安指出，下半年几项关键的流动性指标将会有所改善，从而营造出整体宽松的宏观流动性环境。

摩根士丹利华鑫基金研究管理部缪东航表达了相似的观点，他认为，利率是影响股市的最核心因素，其重要性大大超过了国企改革和沪港通等因素。利率走低意味企业的再投资冲动上升，进而提升企业未来的盈利。更重要的是，当利率下行时，股票在大类资产配置中的相对吸引力将上升。在现实生活中，中国人能够配置的常见资产无非是房产、理财产品和股票等，现在很多地方房价还在下跌，而房子的租金收益率仅为3%左右，以余额宝为代表理财产品的收益率下行，导致股票的吸引力不断提升。

机构的投资方向出现变化，以银行产品为代表的无风险收益率出现下行，大盘蓝筹的吸引力得以提升。