9月4日，美团点评更新招股书，在上市前夕，老虎证券《虎侃美港股》节目邀请到亿欧智库研究院院长由天宇和老虎社区运营负责人王珊对此进行了深度解读，以下为访谈实录：

《虎侃美港股》：美团的招股书当中，美团的基石投资者再一次看到了腾讯的身影，腾讯投资的猫眼电影也即将上市，请问这一轮腾讯系新股和上一轮腾讯系股票上市有何不同?

由天宇：总体上看是之前的延续，因为从去年下半年以来，腾讯投资的四五家公司先后上市，这个阶段估计还会有三家，包括美团、猫眼，接下来还有腾讯音乐，我认为现在腾讯对这些公司的赋能作用可能会比之前更强一些，因为腾讯的社交基础能够给相关自己投资的公司以更多的支持。

王珊：其实严格来说，我一直没有把美团算作一家腾讯系的公司，因为我觉得它不是属于腾讯孵化或者腾讯自己分拆出来的一个业务，不像腾讯音乐或者阅文之类的。但是它更像是一个跟腾讯有深度合作，或者就是财务支持的公司。美团基于它现在分散的业务，需要大量分散的流量，在这轮投资之前，腾讯一直占有美团20%的股份，美团收购摩拜之后，是唯一一家在微信支付上面拥有三个入口的。这轮投资腾讯投了4亿，我没有很强的意外感，而我可能会更关注就是类似Oppenheimer这种长线的共同基金。

《虎侃美港股》：美团招股书当中目前显示它的GTV(年总交易额)、GMV(成交总额)、MAU(月活用户数)、年活跃交易者、复购率、客单价，这几个数值和目前美股已经上市的阿里、京东，还有旅游领域的竞争对手携程相比，目前属于一个什么级别的?

由天宇：GTV(年总交易额)这个指标，阿里在国内是最为领先的，有4.8万亿，不过这个数字阿里已经不官方披露了，这是在某一次的对外采访中马云提及的。第二个，京东的GMV(成交总额)应该是1.3万亿，美团现在应该是3580亿这个水平，从这个交易额上来说，比前面两家要小一些，但是从这个用户数上来说的话，美团的用户数蛮高的，到6月份它们更新的这版报表，应该是3.4亿，阿里也会更高一点，6月份应该是5亿多，然后京东2018年6月份，应该是3.1亿左右。旅游市场这一块的话，间夜量上美团已经与携程比较接近了，市场有一些争论，不知道到底谁是绝对的第一，但是在交易额上还是与携程有一定的差距，携程的口径应该有6000亿左右的交易，美团是1600亿左右。

王珊：美团跟京东、阿里的对比，GMV(成交总额)是有一定的差距的，但GTV(年总交易额)这个指标来看的话，其实今年我们还有一家上市公司拼多多，也是刚刚超过1000亿的规模，它们用户也都是3亿用户，所以其实就是从用户规模上来讲它跟拼多多更类似一些。

而且它的客单价更低一些，因为外卖业务客单价差不多是四十多块钱，它没有特别大额的交易。从复购率表现来讲，我们都知道外卖是一个高频的消费，所以复购表现肯定会更高一点。而且从外卖到酒店，它的客户转化率相当好，美团74%的到店酒店业务的用户是从外卖转化过来的。

《虎侃美港股》：美团招股书当中显示，美团的收入来源主要是通过佣金、在线营销，还有其它服务和销售收入来取得的收入，这些收入是通过什么途径获得的?

由天宇：美团佣金的主要来源还是在外卖市场，可以说本身美团自从开始做外卖之后，把整个公司的体量、市场地位，完全抬升到一个新的台阶。现在我们知道市场会给它四五百亿左右的估值，我觉得外卖是最大的贡献，而外卖的商业模式主要就是来自于向商家端收取的佣金，这块是佣金的最核心来源。到店业务和酒店业务上，这个订单也有一定的佣金，但这个比例相对于外卖来说还是要小一些的。大概在佣金这块业务当中，餐饮这块占了70%以上，剩下才是到店，所以餐饮的收入当中，占总收入应该都超过60%。营销业务上的话，主要是来自于到店多一些，也就是说商家在各个上投放的广告，主要在美团的APP上、大众点评的APP上比较多一些，在外卖平台上也有，但是这个比例是比较低的。其它服务的话有这么几块，在这个不计入摩拜单车之前的话，主要是由它新拓展的给上游做的一些业务，ERP(企业资源计划)的产品，供应链金融这些为主。2018年加入摩拜单车之后这一块，摩拜单车的用户付费的收入，直接计入了这个其它类型的收入。

王珊：大众点评作为一个很强的营销工具，其实我们看大众点评这个产品，其实你可以看到有很多带广告标签的，那个部分就转化为营销收入。但是整体来看营销这部分收入，在总收入当中占比只有14%，有比较强的成长空间的。这部分主要是来自到店、酒店还有就是旅游服务这一块，其中到店肯定是占了大头。虽然说旅游业务一直说可以跟携程对标，但是其实真正提供营销的还是到店，因为这个客单价高，所以商家更愿意去提供这个广告去做广告。其他服务的收入，比如你点星巴克，叫美团跑腿，跑腿其实不是记到餐饮，是记到其它服务的。因为是属于它帮你去代购，并不是它给你提供餐，两者的记录方式是不同的。还有一点是那个聚合支付，支付通道上也是会有一定的费用，就是7-11柜台上的机子，有用户通过这个支付工具，去支付的时候，是有一定的支付的这个费率的。

《虎侃美港股》：美团的招股书当中也显示美团的收入主要是来源于餐饮外卖、到店及酒旅，新业务及其它三大部分，那其中外卖业务无疑是美团的支柱性业务，但是也有很多人认为外卖业务已经触及了它的天花板，两位怎么看?

由天宇：到底还有多少外卖的需求，这也是一个关键问题，今年四月份的时候，美团的日订单量，应该是将近两千万张，按照我们看到的一些券商的一些分析数据，有的机构认为美团外卖要实现比较好的增长，需要能够保持到这个日订单达到三千万，甚至四千万，这样的话就是意味着外卖还有比较多的空间，这是一个可以值得探讨的问题。

王珊：美团现在的竞争环境当中，外卖这个业务其实竞争非常的严酷，而且它已经有超过一半的市场份额。对手太强大，而且对手并不缺钱，你靠钱是打不赢这场仗的，指望市场份额的扩张可能会更少一点，指望单客变现率的提高，或更好一点。我们看到在国外的外卖，美国的外卖市场份额其实很分散，没有像我们这么集中，另外一家美股上市公司GrubHub Inc(GRUB)，外卖的变现率超过15%，但美团现在今年，最新的变现率是大概12%左右，所以单客的消费再提高一些这可能是更好的空间。

《虎侃美港股》：美团招股书中显示，销售成本当中外卖骑手的成本占比有69.37%，这一占比对于美团外卖业务，未来发展有何影响?

由天宇：外卖业务骑手的占比，这个支出是确定的，就是说配送的成本是必须承担的。但是我觉得，随着外卖的订单量的提升，配送效率的提升，每个骑手每天配送单量的提升，如果达到一个比较理想的状况的话，它的这个成本占比应该是会下降的。我们也知道说随着这个计算机视觉、人工智能的发展，实际上几家大公司都在研发无人配送的一些技术和设备，在雄安新区应该美团也在测试自己的这个小型的无人配送车，但这个可能是要在相当长期才能够对财务数据上产生显著的影响。

《虎侃美港股》：那我们看现阶段这个美团还没有进行盈利，但是市场上给予它的估值区间却是455亿到547亿美元，对于这个估值两位怎么看呢

由天宇：大家肯定对于投资一家公司肯定是看相对长期的价值，根据我们初步的测算，以及市场一些主流机构给出的看法，大体上说在2020年能够产生比较显著的净利润，我们初步测算可能会有20亿美元左右的净利润，对比现在市场给到的四五百亿的这个估值的话，差不多预期PE(市盈率)相当于到20-25倍，这个估值如果单看数字的话可能确实不算太低，将近三年之后的预期的市盈率不算太低。这里面可能包含了大家对于美团在外卖，在生活服务业务上比较强的竞争力，尤其是现在大多数指标上可能比饿了么，比阿里这边可能还领先一点的这个原因所在。可能也包括对王兴、王慧文管理团队的这种非常强的信心，我相信在路演过程中可能是和投资人的互动，应该还是有所体现的。

王珊：美团的估值其实比较难说，因为美团有两个主要的业务，一个是外卖，一个是到店旅游，还有一些其它服务。外卖这部分，其实美国其实已经有很强的对标了，就是GrubHub Inc(GRUB)。其实GrubHub Inc(GRUB)今年以来其实涨了小一倍了，所以其实美国人看起来，美团市场占有率这么高，然后它还就是这个估值，其实他们觉得也不贵。很多人把它当成是服务业的阿里巴巴，它本质上是个电商，只不过是服务业的亚马逊。而且它们确实也一直在做源源不断的现金流，因为亚马逊亏损了很多年，然后贝佐斯就一直强调，我们的现金流非常好，所以美团我们也看到是非常强的现金流表现，所以它这是属于外国投资者一个比较喜欢的故事。所以我理解为什么会有那么多长线基金、美国基金，英国基金还是很愿意以这个估值去买入它，是因为它们可能看的时间是更长，可能都不止是2020年。但是我觉得如果要给予美团比较多的信心，以及估值上较为高的预期，应该是要预期它能够在生活服务领域压倒或者压过阿里。因为市场的第一名往往给予更高的这个议价空间，很多大的基金可能是抱这样预期，认为从目前的数据表现上很多指标，美团还是领先一些的，但是其它还会有很激烈的竞争，可能预期认为有可能美团会在生活服务这个交易的领域内，处在第一名的水平，那可能这个估值就会比较有上涨的空间。

《虎侃美港股》：其实美团的招股书当中显示，美团在2018年的时候亏损20亿收购摩拜这个问题，其实市场上大多数投资者对此都非常的不解，为什么美团会收购摩拜这项业务?

由天宇：摩拜单车这项业务，它本身确实属于生活服务场景中的一个垂直领域，社会价值和商业价值都是存在的，只不过是说在过去两年的快速发展中，受资本影响以及市场环境激烈的竞争，导致这个业务被催化的有点变形。但是，其实这个业务本身，我觉得它是能够带来收入甚至运营效率比较高的时候，是能产生利润的一个业务。所以，美团把这个业务整合到自己更大的一个生活服务场景里面，长期看我觉得是有价值的。

王珊：其实我不是特别理解美团对摩拜的收购，我认可刚才由老师说的，本身共享单车这个行业是有很强的出行领域入口，也非常有价值，但是因为它被资本催化了，而美团大概是以155亿的价格收购摩拜，我觉得有点贵，而且造成了它自己账面的一个亏损，加上摩拜的负债，亏损是超过200亿。所以我觉得这个收购对于美团来讲，可能并不是一个很合适的收购，即使它可能在某些场景上，或者某些流量上面补充了，但是价格上来讲，真的产出不是很有效的，而且造成了一个很强的负担。

《虎侃美港股》：摩拜对于美团造成这么大亏损的具体原因是什么

由天宇：具体来说其实还是比较简单的，因为摩拜现有的商业收入方式，还是挺简单的一个数学公式。因为主要收入来源，就是单车的使用的收费。但因为摩拜目前活跃单车数量，按照招股书披露是710万，我的估算差不多每辆车每个月收入只有20块钱，但是每辆车每个月折旧可能在50块钱，再加上运营成本20块钱，所以这个毛亏损就非常非常高。也就是说，它现在的账面上是完全倒不过来的一种状态。

《虎侃美港股》：美团在招股书当中说，目前暂时不拓展除了上海、南京以外的其它地区网约车的业务，对于这一项举动两位怎么看?

王珊：首先我觉得可能是一个政策问题，因为网约车受制于牌照问题，各部门对于网约车的限制会更加严格，所以如果美团在这个时间点上，采用高举高打的进度，可能吃力不讨好。第二个，美团现在还在一个投入期，很多业务需要烧钱，而且本身也不盈利，再投入网约车，这项业务是一个非常烧钱的业务，可能对它的资本压力也会比较大。王慧文在发售会的时候说，跟吃相关或者餐饮相关的业务，产出比会更好一些，所以这个选择可能会更取舍一些。

《虎侃美港股》：美团的新业务当中，有美团闪购还和小象生鲜，这两个方面一直都被视作是和阿里直接竞争的业务，关于这两方面业务两位怎么看?

王珊：这些业务目前来看还都是很小比例的，直接有自己的线下店的模式，阿里其实也是在尝试之中，具体的一些玩法其实大家都是在测，在实践当中还没有看出太明显。我认为对于美团来说，两个业务可能比阿里还要更早一点。我倒是更看重它在其它一些新的模式上，新的业务上一些可能性，因为它在招股说明书里也提到，餐饮外卖是单拎出来的，但其实有比较强大的线下物流体系，其实它是会做一些其它类型的外卖的，当然也有可能比如就把生鲜整合进去这样的一些可能性。所以，非餐饮的外卖，反而有可能是比较容易发展的，一些系统及时配送相关的服务，可能在2019年会比较显性一些。甚至还包括它在整个餐饮供应链上，B2B的一些交易平台，给商户提供解决方案，支付、金融这些业务，会更直接。

一些关于你刚才说的不管是小象生鲜还是闪购，我觉得可能跟阿里的盒马鲜生比起来，并没有直接的竞争优势。在因为但是这一块可能对它的供应链上，是有一些协同效应的，所以我们看到，其实美团做了一个美团快驴。供货渠道是相同的，然后因为在供应链上的话语权决定了它的地位，其实我觉得这点也很重要，如果从新业务上来讲，像盒马鲜生还有小象生鲜，其实我都去过，短期内你要看出谁是特别牛其实很难，而不可否认可能货源还有供应链才是真正这一块未来的优势，因为配送大家配送网络现在都很厉害。我更看重它to B端的那一块，现在通胀这么厉害，人工成本这么高，上游原材料的成本也非常高，所以它能够在供应链上面砍掉多少个环节，降低多少的运营成本、人工成本，这些我觉得对商家来讲，有比较大的优势。

现在美团也希望能够给商户赋能，提高商户本身的业务效率，自动化、数据化，这些因为美团有比较强的to B产品的研发技术，美团积累下来的用户餐饮方面行为数据，都能够反向反补到餐饮。它对于上游商户的更全面的服务，这个其实也挺重要的，所以我觉得这方面发力应该会是比较有增长点的。

《虎侃美港股》：其实上市对于美团来说应该只是万里长征的一个高光时刻而已，两位怎么看待美团后续的发展?

由天宇：确实对于很多比较大的公司而言，或者说有愿景的公司而言，上市只是一个阶段。大家一直说美团和阿里比较像，现在原因我觉得有几点，第一点，创始人、创始团队都非常具有高度的战略眼光和战略布局能力，能够从一个业务扩展到三、五个，甚至更多的业务，阿里是这样的，美团也是这样的;第二点，具体的业务落地和执行能力非常强，美团曾经也有引进过阿里的之前这个阿干，作为地推业务的总负责人，所以它的落地能力也很强，这一点业界都是知道的。

对于美团，上市只是整个公司关键节点中的一个节点，接下来美团按照现在的布局还有很多可能，还有好几场仗要打，就像阿里上市的时候，当时核心的业务从报表上看，还是集中在B2C的交易层面，而到现在为止，尤其是在云计算，包括菜鸟、蚂蚁金服的另外几个大的业务的发展，都能体现出阿里整个公司的业务战略布局和战略落地能力。