3月21日，腾讯将公布2018年第四季业绩，作为宣布架构调整后的第一个财报季，这一份季报万众瞩目。

　　在经历过游戏批文暂停、股价几近腰斩、大刀阔斧转型的艰难一年后，如同腾讯的股价重新站稳350元上方一样，它的转型成绩单也得到了市场的认可。

　　卖方喊多，南下资金买买买

　　根据28家券商对于腾讯四季报的预测统计，预计其2018年按非通用会计准则纯利介乎725.85亿至788.51亿人民币，较2017年同期651.26亿人民币，按年增加11.5%至21.1%，中位数为761.97亿人民币，按年增17%。

　　此外有34家券商对腾讯做出了最新评级，皆为买入或增持，券商们对于腾讯的目标价区间在321.8元-513元之间，中位数为404元。

　　卖方对于腾讯的转型已经用评级亮了灯，而买方也用手中的资金证明自己对于这家网络巨头的钟爱。

　　南下资金无疑已经早早瞄准了买入时机，根据基金2018年四季报的统计，虽然受累于去年四季度全球股市震荡下跌，股票型QDII基金业绩整体表现不佳，整体出现减持趋势，但腾讯等个股仍逆势获得基金增持，其中腾讯是9只QDII的第一大重仓股，相对2018年三季度末，腾讯在四季度受到更多QDII的青睐，持有的基金数量由三季末的20只增加到24只。

　　而在腾讯站回350元的关键时刻中，南下资金更是显示了坚定，比如在3月11日-3月15日一周中，3月12日腾讯控股通过港股通渠道成交金额为6.10亿港元，净买入金额为0.98亿港元，不仅如此，该股已连续3日出现成交净买入，累计净买入金额2.37亿港元，期间股价上涨1.63%。

　　做多腾讯转型季的逻辑

　　机构开启“买买买”模式的背后，是他们对于腾讯转型后第一份年报的“做多”逻辑。

　　从卖方研报来看，机构主要有两大关注点：一是游戏是否能走出阴霾，热门游戏未来能否获监管部门批出版号、公司管理层对现在热门手游如《王者荣耀》升级及推新游戏指引；二是腾讯的转型是否顺利，广告业务前景、公司近年积极拓展企业端业务转型步伐及计划，如何藉其社交和内容的核心竞争力，将业务扩展至商业端、甚至是前沿领域如自动驾驶、人工智能等。

　　在前者方面，机构已经达成共识，最悲观时刻已经过去，腾讯依然王者荣耀。其中最重要的驱动信号是监管方面已经重新下发游戏批号。比如麦格理就“坚持认为游戏审批放松即将到来，腾讯将从行业整合中受益，成为榜样。”

　　安信则分析得更详细一些，他们认为，自去年12月游戏版号重新发放后，国家新闻出版广电总局发布了第四批游戏版号下发名单，95款游戏获得版号发放批准。其中有两款游戏来自腾讯。这两款获批的腾讯游戏分别为《折扇》与《榫接卯和》，这两款游戏都讲授中国传统的建筑和技艺。

　　尽管这两款游戏将为腾讯带来有限的收入，但该批准仍对腾讯在线游戏业务释放正面信号，因为腾讯最后获批游戏时间为2018年3月。随着审查速度提高，审查过程越加严格，安信认为腾讯的在线游戏业务将在2019年进一步反弹，但由于其中的部分游戏仍难获批，所以反弹幅度预计在2019年上半年不会太大。

　　相比游戏业务的政策主导逻辑，腾讯的转型则更值得研究，在机构看来，一些积极的信号已经明显。

　　中投香港将目光投向了小程序的运营数据，他们认为这是一系列“亮眼”的数据，例如日活跃用户数超过1.7 亿，已上线小程序超 58 万，开发者人数超 100 万，日均使用频次同比增长 54%，用户次日留存率从 34%增长至 54%等。

　　但小程序相关的问题仍然存在：例如小程序去中心化的设置让拥有大流量的小程序倾向于将自身流量导离微信并导入自己的 APP 中。这也使得目前还没有形成完善搜索机制的微信小程序很难有效变现。 小程序更像搜索引擎而非应用商店，因为能从搜索引擎上获得大流量的网站一般会将流量收归己用并形成独立于搜索引擎之外的生态，并不会为搜索引擎直接贡献收入，而 APP 商店则相反。“因此，我们认为小程序长期潜力巨大，但解决现有问题需要一段时间。”中投香港指出。

　　广告也是转型后的巨大看点，中投香港对于广告作为腾讯新的现金牛信心十足。他们指出，作为腾讯广告最大的增长驱动力和收入来源(我们估计 2018 年贡献腾讯广告收入的约 40%)，微信事业群宣布广告主数量已经超过 100 万(百度为 52 万)，服务商超 7000 家，月活流量主超 40 万。微信目前的广告形式较 4 年前成立之初更为丰富(现有形式包括：公众号中文章底部、 中部广告、互选广告和返佣广告，朋友圈信息流广告，小程序广告和小游戏广告)，这也促进了转换率和广告主 ROI 提升。

　　此外，微信月活超 10.8 亿，朋友圈月活也超 7 亿，月活和使用频率的增长有望增加微信广告库存。 我们预计广告收入增长(特别是微信广告)将成为 2019 年的增长驱动力，部分程度上抵消游戏业务的疲软。

　　而对于腾讯的整体转型而言，更为重要的是云与产业互联网布局，给出增持评级的申万宏源则概括腾讯的转型为ABC：AI、大数据研究和云服务。他们认为ABC将构造“长期引擎”。申万宏源指出，随着产业互联网的发展，我们认为AI、大数据研究和云服务带来高效算力将成为关键纽带。

　　腾讯正在整合生态资源、提升业务能力，争做跨产业的数字化助手。我们认为随着底层技术如5G的更新，ABC应用场景将不断丰富。未来两到三年公司将大力推进新的应用工具，拓宽支付业务。我们预计ABC业务将成为重要的长期增长引擎。

　　从旧日荣耀的复苏，到新现金牛崛起，再到长期增长引擎初露锋芒，机构们的“做多”逻辑能否押对方向？3月21日的转型第一份年报，或许将给出更明确的信号。