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果然，好未来业绩不及预期——

4月8日，好未来的公告称，在例行内部审计中发现了某些员工的不当行为，“轻课”的一位员工进行了造假，虚增收入。因为涉及金额不大，所以并没有在二级市场上有较大反应。

但是刚刚出炉的2020财年第四季度财报那是真的“如临大敌”既视感。

首先，在刚自爆虚增收入之后，公司不太可能明目张胆地继续使用不实数据，因此这份财报的真实性应该更好一些。

(既然要研究公司，总不能默认公司的公开材料都是不实的吧)

那好未来“去水”前后的业绩到底差多少呢?

如果按照Q1-Q3此前的公开值，加上此次Q4的修正值，计算了一下大概的“注水”比例。营收的虚增在2.6%，完美的符合公司此前2-3%的预期，而运营利润相差就大一些，达到16%。

好未来“去水”前后业绩对比

因为虚增部分不涉及核心，所以整体影响有限。不过因为无法看到具体的销售成本差异，难以分析到底是哪些会计科目动过了手脚。

Q4营收的同比增长只有18%，老虎证券投研团队认为，可以理解为疫情对线下部分业务影响较为负面，但由于师生很快将场地从线下搬到线上，因此线上其实是“爆发”增长的。

业绩对比

对教育公司来说，现金营收之外另一个重要的考量指标是递延收入，递延收入增长能为未来收入带来更强的确定性。本季度的递延收入同比增长79.1%，比现金收入好了很多倍，确实是个不错的信号。

另外，2020年的春节是在1月25日，比2019年的2月5日还提前了将近两个礼拜，寒假时间提早，原则上去年递延收入的计量期会更长一些。那今年的增长就显得更有含金量了。

不过，与新东方不同的是，好未来的线下课程是无法退费的，这就会在期间造成无法退费的麻烦。当然，公司可以从线下转线上的方式变现一部分，但是其余无法赴约线下的课程只能递延，并增加了优惠券的发放。这个角度上来说增大了部分递延收入。

整体上来看，2020年的递延收入为7.8亿美元，比2019年同期增加了3.45亿美元，而同期的收入增长为1.31亿美元，综合来看收入依然有40%(总基数)，是好于去年同期的。

再加上课程的学生总注册人数增长56.6%，现金收入、学生人数、递延收入的增长的可以对应的。

不过问题是什么呢，本季度不盈利了!

我们总喜欢听扭亏为盈的故事，有种屌丝逆袭的成就感，但是盈利的公司突然亏大钱，这更容易让投资者产生更严重的厌恶心理，专业叫法是“LossAversion”。

那钱花哪儿去了呢?

收入成本增长32.6%，主要是教师薪酬增长;

市场营销增长78.6%，主要是开展了更多的营销推广活动;

一般行政支出增长30.5%，主要是增加了人员工资和总务费用。

曾经把师资力量控制在手里的好未来为何要这么大比投入在市场营销?

除了上文提到的部分课程在线下线上转换时需要一定的营销补偿，更重要的还是线上教育的激烈竞争。这半年来，新东方在线、猿辅导、跟谁学、有道，这些公司要么就市值膨胀，要么是获得巨额融资，在线教育风口上的大蛋糕引起了几乎所有科技和金融巨头的关注。

教育行业的竞争比较“完全”，行业集中度低。当然之前主要原因是线下教育有地理上的局限性，但是目前线上教育起来了，一旦被证明是个可以产生寡头垄断的市场，那各路资本都会以迅雷不及掩耳之势抢占先机。

当然，除了竞争激烈导致的开销增大，还有一个可能——就是被浑水四次喊空的“核心培优业务”的健康状况。毕竟，如果一家公司始终处于“财务造假”的质疑，且内部也有造假痕迹显现，那再如何谨慎都有可能通过几个季度进行“财务洗澡“。

因此，接下来几个季度的业绩数字还可能是好未来真正的危机。

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