自去年以来，无论是国内还是全球游戏市场，景气度都在快速回升，一季度延续了这种火热态势。从全球游戏交易规模看，InvestGame的数据显示，第一季度游戏行业已公开的交易有280宗，总价值达到390亿美元，而2020年全年的交易总额也仅为330亿美元。

游戏交易市场升温逐渐传递到股市的游戏板块，二级市场研究机构纷纷开始挖掘低估值游戏股。

近日，安里发表首次覆盖研究报告，给予创梦天地（1119.HK）“买入”评级，目标价每股7港元，相对6月3日每股4.3港元潜在升幅高达63%。

该报告称，创梦天地沿着游戏产业价值链不断上移，积极转型为游戏开发商，通过构建长生命周期生态形成流量变现闭环，其用户群比同行业更有价值。相对而言，创梦天地的估值却是同行中最低的，认为被严重低估，看好公司未来估值修复。

01、估值严重低估，潜在升幅空间65%

在报告中，安里基于创梦天地的战略以及推进情况，对公司的财务和估值均作出了前瞻预测。

在财务方面，过去创梦天地的月活跃用户（MAU）和平均每付费用户收入（ARPPU）一直保持良好增长趋势。安里预测，在强劲的游戏渠道推动下，创梦天地在2021-2022将实现3%/5%的MAU增长；受益于中重度游戏的稳定增长和休闲游戏的高平均时长，同期 ARPPU 的复合年增长率为6%。

基于以上预测，2021-2022年创梦天地的经调整纯利将达2.66、3.68亿元人民币。更为重要的是，创梦天地在2022年之后由于线上线下生态效应逐渐加强，高客户生命周期价值（LTV）和高用户粘性将驱动公司进入真正的收获期。

在估值方面，安里认为创梦天地的客户群极具价值，具有高粘性和高客单价等特征，采用市盈率估值方法只能体现游戏开发商的短期盈利能力表现，无法体现长期用户价值。所以，在报告中，安里采用更合理的客户生命周期价值（LTV）倍数作为定价指标。

通过假设ARPUx MAU=LTV，安里与同业主要公司进行对比，发现创梦天地的 LTV倍数和 MAU 市值是明显低估。考虑到创梦天地1.38亿的庞大用户群和更长的游戏生命周期、更高的平均时长，安里认为创梦天地被严重低估。基于1.5倍LTV倍数，将创梦天地的目标价定为7港元，潜在涨幅空间达到了65%。

02、迎接存量时代，打造长生命周期游戏生态圈

支撑以上预测的深层次逻辑是创梦天地前瞻性的战略布局与良好的进展。

随着人口红利消失，互联网开始从增量时代加速进入存量时代，各大巨头从抢占用户转向争夺用户时间，体现在游戏产业的最大变化就是买量获客成本越来越高。

简言之，谁能提升用户生命周期价值（LTV），谁就能在存量时代占据优势。

面对大趋势，创梦天地围绕打造「在线、线下24小时娱乐生活圈」目标，在原有的线上业态基础上，打造线下游戏体验场景，并通过中台孵化的一体化SaaS系统工具，打通线上线下平台，构建起以游戏为核心的生态圈。

在这个生态圈里，创梦天地1.38亿的庞大用户群可以享受游戏、游戏零售、潮玩、玩家社交等一站式服务，让里面的用户实现「高频、长时间、高粘性」的互动，最终实现以流量成本更低，挖掘更高的用户价值。

也就是说，创梦天地通过洞察用户需求，构建了一个覆盖“线上+线下”的玩家梦寐以求的游戏天地，将玩家深度绑定在创梦天地生态圈中，成功在存量时代突围而出。

具体而言，在游戏方面，创梦天地在业务梳理和战略聚焦后，专注消除类、竞技类和中重度游戏，这些类型游戏都具有高MAU、高ARPU和长LTV的特征，与生态圈相互契合，有利于放大用户价值。

在线下方面，创梦天地作为腾讯、任天堂等打造线下体验式娱乐门店，集游戏零售、聚会社交、潮玩等全场景，满足了Z世代群体多元需求。数据显示，Z世代可支配收入达3501元人民币，高于全国人均可支配收入2561元，同时Z世代付费意愿更高，手游付费率达到35.7%，是所有线上消费中最高的。

2021年，创梦天地计划在1/2线城市开设30家“一起玩”品牌的直营线下门店，并计划在未来3年开设150家门店，覆盖更多城市和玩家。通过线下店铺开设主机体验游戏，吸引受众用户群，同时可建立线上用户社群，提升用户忠诚度，从线下多维度刺激使用者购买主机或反引流至线上游戏，形成全链条用户服务

可见，创梦天地围绕长用户生命周期这个核心，不断完善生态圈建设，打造了一个面向存量时代的游戏基础设施。拉长时间尺度看，创梦天地的生态圈价值将加速显现，这也是安里作出2022年后公司将进入收获期的背后原因，为投资者展现了更大的想象空间。