岳安时

近日央行的一系列监管举措掀起了互联网金融领域的风暴：先是叫停虚拟信用卡和二维码支付业务，后又向第三方支付企业下发“限额令”草案，拟对第三方支付的转账和消费金额进行限制，剑锋直指以余额宝为代表的“宝宝”类互联网金融产品。

虽然“不会取缔余额宝”的声音犹在耳畔，但央行近期的政策却令“宝宝们”比取缔更难受。且不论草案成真会导致资金集体断流，即使不成真，央行如此出手的监管态度也已使互联网金融发展蒙上一层阴云。

为何央行会突施重拳？其一，近期频频有相关官员谈及互联网金融风险问题，显示监管层已经从前期的默许转而进入监管实质阶段；其二，近期中国已经出现信用违约事件，在金融领域风险有所加大的情况下，放任互联网金融的快速发展可能会加剧这一风险；其三，互联网企业对业务的快速扩张可能超过了央行能够接受的范围，比如虚拟信用卡已经部分实现了银行贷款的功能；其四，“宝宝们”的壮大确实动了银行的奶酪。

自余额宝诞生以来，针对它的相关争论就没有停止过。我们欣喜地看到市场对“宝宝们”的认识已经日趋理性的同时，也遗憾地看到，近期连续出台政策显示央行在面对金融创新时的“不安”——仍采取强制行政干预的手段，而非引导式地让市场自己来解决。相比起政策本身，这恐怕是更令市场失望的地方。

未来互联网金融的发展可以说已经取决于央行的态度，而央行本不必急于出台如此政策。这是因为，当前余额宝们对金融领域带来的冲击和改变，是其他国家利率市场化进程中同样发生过的，央行完全可以善加引导，使其成为利率市场化提速和发展普惠金融的有力武器。

以美国的经验看，在1970年代初开启利率市场化进程时，同样有Q条例对存款利率实行管制，大额存单利率与Q条例管制利率的利差曾达到4.5%，伴随着货币基金开始起步，之后在利差逐步扩大的过程中，货币基金亦加速发展，1981年占到共同基金总资产的77.1%。1982年国会通过了《加恩 圣吉曼法案》，授权存款机构可以开立与货币市场基金性质类似的账户，加之此后对商业银行管制的进一步放松，银行业又重新夺回了与货币基金竞争的优势。随着利率市场化完成，货币基金与银行存款的共存格局得以逐渐稳定。

由此可见，由于存在管制利率和市场利率的双轨制套利机会，货币基金以此实现套利并加速发展是必然现象。对此，央行行长周小川有过一段表述：“在利率市场化的过程中，市场上肯定会出现一些新的过去没有过的机会，这些机会可能会在短期内带来稍高一些回报的机会，但是随着市场配置资源和广泛竞争的存在，个别的机会将慢慢变小。”

这里“过去没有过的机会”显然指的是余额宝们，这样的解释实际与美国的经验是一致的，最后“宝宝们”也会回到收益率和规模稳定的阶段。回顾余额宝的成功，生逢其时是很大一个因素。成立于去年中期“钱荒”频发时期，使得余额宝初创就具有很高的收益率。但这种高收益显然无法一直持续，因为其本质还是货币基金，资产配置近90%为银行同业存款。随着货币市场利率的下行，余额宝的收益也会逐渐下降。至于规模问题，借助支付宝的黏性做大到超过4000亿，未来规模上还会有很大的提升 ，不过这也将受制于货币利率环境和阿里巴巴的T+0垫资能力。从美国经验看，货币市场基金规模的变化通常与货币市场利率呈现正相关，类似余额宝的美国Paypal货币基金经验亦是如此，当2008年以后联储实行超低利率政策后，伴随美国联邦基金利率的下行，Paypal的收益和资产规模都出现了显著下降。

从上面的讨论可见，余额宝们从诞生到发展，再到最后稳定，都可以由市场的力量来决定，当其收益率不再具有吸引力时，公众自然会将资金移出投作他用。目前余额宝们能有如此成绩，正是反衬出了当下投资渠道匮乏的问题，套管制利率的利，非余额宝们之过。他们只是在本质上提前实现了活期存款的利率市场化，才使得商业银行措手不及。

此外，余额宝们不仅加快了利率市场化进程，也更好地传播了普惠金融的理念，这就是每个人都应该有公平获得金融服务机会的权利，实质是建立一个有效配置资源的金融市场。任何形式的金融创新，都应该思考如何能给普通民众带来利益。建立普惠金融体系的主要任务就是为传统金融机构服务不到的低端客户提供机会，而草根化正是互联网的特质之一。从这一点看，“宝宝们”确实搅了中国银行业的局。