江家岱

20%的大跌，作为港股TMT“大哥”，每当腾讯股价遭遇“滑铁卢”时，就会点燃市场对新经济泡沫的质疑。

“腾讯承载了未来3-5年中国新经济的爆发式增长预期。从手机游戏到微信支付，再到方兴未艾的移动广告、线上旅游、互联网房产和汽车销售，恐怕难以找到一只股票能寄托如此多的新增长。”法国巴黎银行亚太区股票投资主管邝乐天是典型的“腾讯迷”；他甚至认为，去年纯利尚不足160亿元的腾讯，迟早有一天会追上工行(2013年纯利2626亿元)。

在QQ年代，腾讯不断追求注册用户的数量，以推送广告、游戏和增值服务来获取收入。为了扩大收入来源，腾讯采取跟随战略，建立起横跨电商、搜索、娱乐和社交媒体的大平台，始终无法确定清晰的变现路线。

但自去年9月宣布入股搜狗以来，腾讯“想开了”。短短半年间，腾讯先后将腾讯搜搜、腾讯数码、腾讯电商、易迅物流及腾讯广州等5家子公司剥离出去，上海易迅也基本会在2017年前并入京东。

腾讯以15.3亿美元+5家子公司附加微信、QQ接口的代价，先后入股搜狗、华南城、大众点评、京东、乐居和韩国CJ Games。

一位长期跟踪腾讯的外资投行分析员表示，尽管微信还未大规模为腾讯提供收入，但其垄断地位已赋予了微信接口极高的附加值，腾讯得以打包剥离“赚钱少，流水低”的业务，以稳定的股息收入代替“吃力不讨好”的自营扩张。“瘦身”完成后，所有优势资源已全部集中于微信支付、手机游戏和移动广告。

另一名中资基金经理对记者分析，即将获批的民营银行牌照或将成为移动支付的金钥匙，微信支付将从此摆脱央行对第三方支付的掣肘，银行结算账户可衍生出一系列消费金融服务。

边“瘦身”边扩张

眼见马云先后控股新浪微博、中信21世纪，马化腾的扩张哲学却异常谨慎。去年9月至今，6笔收购花费不足120亿港元，最高控股比例不过40%，QQ网购、易迅物流、腾讯搜搜、C2C拍拍网也相继告别了腾讯大家庭。

2013年9月16日，腾讯宣布以4.48亿美元附加腾讯搜索业务资产入股搜狗40%股权，正式开启边瘦身边扩张的过程。2月19日，腾讯购入大众点评20%的股权，尽管公司对股权代价讳莫如深，但有内部人士称腾讯付出的现金极少，主要是向大众点评独家开放微信银行卡的入口。

整个瘦身扩张计划在3月10日达到高潮。腾讯与京东的电商联盟浮出水面，腾讯收购京东15%的股权，代价则是腾讯向京东转让腾讯数码、腾讯电商、易迅物流及腾讯广州，附加2.146亿美元；京东还可以8亿人民币的代价有限收购上海易迅资产。

一名牵涉其中的腾讯电商员工向记者透露，上至电商CEO，全部人员无条件并入京东，或者只能离职。按照腾讯高管的解释，将把有限的资本集中于移动支付和手游开发，合并电商业务对京东和腾讯是双赢。

对此，穆迪副总裁、高级分析师蔡慧表示，腾讯的并购扩张在释放资产之余，把财务杠杆集中于微信平台拓展互联网金融等可能消耗资本的业务。同时，把非核心资产交由领先的互联网垂直平台经营，腾讯的现金流和收益将可持续受惠。

细看财务数据，截至2013年底，腾讯净现金高达66亿美元，经调整后债务/EBITDA比率低至0.9倍，显著高于穆迪全球范围内给予A3评级的公司。穆迪预计，未来12-18个月腾讯在快速并购的前提下，仍可维持强劲的净现金，债务/EBITDA比率维持在1-1.75倍。

3月28日，穆迪决定将腾讯控股的发行债务评级由Baa1提升至A3，这是中国非国企企业的最高评级，甚至高于大股东南非Naspers Limited(Baa3)的评级。随后，腾讯得以相同评级设立50亿美元的全球中期票据计划。而早在去年中，标准普尔已将腾讯的企业信用评级从BBB+上调至A-，同为国企之外的最高评级。