江家岱

“当大浪退去时，我们才知道谁在裸泳。”借用巴菲特的投资箴言，雷军和他的猎豹移动(原名金山网络)在科网大潮暂退时被挤下了高PE的神坛。

4月28日，金山软件在香港联交所公布，旗下主营搜索、网络安全的猎豹移动确定将在纽约交易所分拆上市，发行价区间定为每股12.50至14.50美元；即便以上限计算，最高融资规模也从4月3日拟定的3亿美元骤降至2亿美元。市场不景气，同系的小米科技和百度分别斥资2000万美元入股“救场”。

由于猎豹分拆的估值远低于绝大部分机构投资者和小股东的预期，香港上市的母公司金山软件遭受沉重沽压，股价单日急挫近7%，蒸发市值逾22亿港元，收市报25.9港元。算上猎豹缩减1亿美元集资额而损失的6.3亿美元估值，“雷军系”一共损失约70亿港元的上市估值。

一名要求匿名的投行人士向21世纪经济报道记者透露，猎豹移动的估值模型在美国受到了质疑。对于一个在国内缺乏知名度的移动互联网平台，其在海外市场庞大的用户统计缺乏历史佐证；在去年经历网秦造假事件后，美国基金经理对“看起来过于美好”的增长故事产生了怀疑。

小米和百度入股后，金山软件对于猎豹移动的持股由目前的54.09%摊薄削减至47.86%。然而，猎豹管理层傅盛、徐明和雷军控制下的金山软件依然透过“AB股”的双层结构牢牢掌握53.5%的投票权，腾讯以17.8%的投票权紧随其后。

错误的时机

时间倒退至4月2日，怀揣着对猎豹移动高估值分拆的预期，投资者把金山软件的股价推上了33.50港元的上市新高，足足比1年前翻了10倍。不到12小时后，雷军在美国证券交易所(SEC)正式宣布，金山网络(后改名猎豹移动)启动美国分拆上市。

CEO傅盛骄傲地透露：“在中国以外，猎豹移动的的海外用户足足是竞争对手奇虎360的100倍。”

招股书显示，旗下APP金山清理大师名列安卓平台全球下载量第一，以月均活跃用户计量，其网络安全软件在中国市场名列第二。截至今年3月底，猎豹移动的每月活跃注册用户数高达2.23亿，海外用户占到63%。

好景不长，此后在美国上市的中国概念股集体遭遇“滑铁卢”，由Facebook和Twitter引发的科技股沽售潮在股价巅峰时不期而至。香港上市的腾讯控股和金山软件亦无法幸免，股价普遍从高点回落超过20%。

以投票权计算，京华山国际(香港)是猎豹移动的第四大股东，持股8.1%。该公司研究部主管彭伟新接受21世纪经济报道记者访问时表示：“仅看收入和盈利增长，猎豹移动仍然保持高增长，但问题是整个科网投资的气氛已发生了根本性转变。投资者愿意为每1元盈利所付出的代价在过去30天平均骤减了10倍。”

就连数据也有两面性。同样是下载量第一，当投资者冷静下来时，会突然意识到安卓平台的统计几乎不包含规模超千亿元的中国市场，因中国用户绝大部分透过360、豌豆荚等应用平台下载软件。至于在“红海”竞争的中国市场名列第二，也不能掩盖与老大360的巨大差距。

金山绝对控股

以最多融资2亿美元，新股本(包含超额配售权)占发行扩大后的12%计算，猎豹最新估值为16.7亿美元，比4月初的估值23亿美元下降27.4%。

依据最新签署的协议，百度和小米各认购价值2000万美元的美国预托股份(ADS)，将大股东金山软件的持股权益摊薄逾6个百分点。所幸雷军使用1：10的AB股结构保留了半数以上的投票权。

上市完成后，金山软件将持有740万股A类普通股和6.63亿股B类普通股，由于每份B股享有10份投票权，且A类股任何情况下不得转变为B类股，金山得以牢牢掌握53.5%的投票权。腾讯算上去年6月收购的可转换优先股，投票权合计为17.8%。若百度和小米行使A类ADS，投票权合计不超过1.2%。