来源：华夏时报

■本报记者 冯樱子 北京报道

共享单车硝烟四起，继摩拜宣布完成超过6亿美元新一轮融资后不久，ofo于7月6日宣布融资7亿美元。有业内人士表示，虽然共享单车行业发展时间不长，但资本快速站队，其融资速度比当初的滴滴还惊人。

共享单车项目的估值也不断攀升。但摩拜和ofo不一定是所有创业者合适的榜样对象。实际上，一级市场的高估值对于创业者一定程度上有喜有悲。据介绍，高估值引发的“流血上市”、“流血并购”早有先例。而反稀释保护条款更是让创业者在与新老投资者谈判时，陷入两难的境地。

创业公司陷入两难境地

对于共享单车项目不断攀升的估值，有人觉得高，有人觉得合理。熊猫资本副总裁宗秀倩对《华夏时报》记者表示，共享单车未来不仅是一辆车，它的想象空间会很大，当投资者相信一家公司产品能力的时候，这个估值就在合理价位。

但摩拜和ofo融资模式不一定适合所有创业者。对于大多数创业者而言，在享受高估值带来的喜悦的同时也要承受高估值带来的压力。

显而易见，估值水平高可以为企业带来高的知名度，增加企业的可信度。有投资人曾表示，现在是资金充裕，但好项目少。这就使得一些优秀项目备受资本追捧。

简法帮CEO张超介绍，估值高最主要的优势在于，创业公司融资时，在股权稀释比较少的情况下，能融到更多的钱。

但另一方面，创业者还需理性看待公司的高估值。张超表示，对于一家估值水平高的企业，如果其业绩及各方面表现支撑不了目前的估值，企业在后续融资时，可能会面临没人买单的情况。

换句话说，按照企业目前的估值或更高的估值，融不到资，但如果不继续融资，就意味着企业的输血线断了，企业有无法正常运营的危险。

“这种局面下，企业可能要面临一个处境——折价，即按照较低估值来融资，亦可称作‘流血融资’。”张超介绍道。

对于老投资人，“流血融资”使其投资权益受到损失。具体而言，公司新股每股价格降低，意味着新投资人花更少的钱，就可获得与老投资人相同的股份。

张超不针对任何案例发表评论，但在法律角度为《华夏时报》记者进行解析。张超表示，企业“流血融资”会触发反稀释保护条款。条款主要有两种保护机制，第一种是完全棘轮（Full-ratchet），意味着创业者要给老股东补偿更多的股份，使老股东所持每股的价格降到与新股东一致。第二种是加权平均（weighted average），可以简化理解为投资人认为其对于公司的经营状况也负有一定责任，因此创业公司只需对老投资人稍加补偿，使老投资人所持每股价格有所下降，但并没有降到与新投资人一致的水平。

“一般在私募融资时，投资人会与创业者签订反稀释保护条款。”张超说。

而对于新投资人，“流血上市”也带来一定隐患。“流血上市”引发反稀释保护条款，一定程度上维护了老投资人的权益，但导致新投资人的利益可能得不到好的保障。

实际上，新投资人投资时或投资后，公司新发股给老投资人作为补偿，新投资人拿股的比例也会被稀释。张超表示，创业公司补偿老投资人也需要获得新投资人同意。

如果企业不能很好地解决新老投资者平衡的问题，可能会导致新一轮融资失败。此外，对于公司新一轮融资前，有多轮投资人的股价都面临折损的情况，问题解决起来会更复杂。

投资人血淋淋的退出之路

企业不论发展如何，对于投资人而言，退出才是王道。高估值企业的流血上市、流血并购等，虽有反稀释保护条款，但一些投资人还是感觉“心惊胆战”。而创业者更是忍受“割肉”之痛。

流血上市是指首次公开上市发行股票的价格或估值低于上市之前私募股权融资的价格或估值。据简法帮介绍，有的企业甚至以腰斩的价格公开上市，让最后一轮融资的投资人有做冤大头的嫌疑。但一些情况下，投资人也有自己的考量。

据路透社报道，硅谷大数据分析公司Cloudera，在以每股15美元的发行价上市后，其股价当日即上涨20%至18.09美元。但另一方面， Cloudera目前市场估值约为19亿美元，而2014年5月，在公司最近一轮私募融资中，英特尔给出的估值是41亿美元。与3年前相比，这家公司上市估值已砍半。

简法帮曾介绍，长期关注该公司的人看到的是一个流血上市的典型案例。然而，英特尔作为战略投资人，有自己的如意算盘，其为了维护自己在企业服务器市场的主导地位，以高价入股大数据应用行业的龙头，对于在2014年以IPO价格两倍代价投资这家独角兽，英特尔应该算是心甘情愿。这也体现了战略投资人与财务投资人的不同。

在国内，流血上市也有先例。北京时间，2012年3月24日，唯品会以6.5美元的发行价在美国纽交所上市，估值约为3.17亿美元，其交易首日开盘即破发，最终收于5.5美元。而据资料显示，唯品会在一级市场B轮融资时估值达4亿美元。

熊猫资本副总裁宗秀倩表示：“唯品会的情况很大一部分是当时的市场环境造成的。”

业内认为，2011年至2012年，境外上市的中国概念股正遭遇历史上最严重的一次信任危机。湖北省社会科学院经济研究所余波曾对中概股危机进行分析。余波认为，中概股危机的成因，既有中概股良莠不齐、会计造假、商业模式受质疑以及VIE潜在道德风险等企业层面的原因，也受境外投资人担忧中国经济放缓、做空利益链的集体猎杀和中美跨境监管 洞等外部因素影响。

危机改变中国企业境外上市的方向及节奏，甚至会对国内A股市场产生连锁影响。有业内人士介绍，自2011年下半年至2012年上半年，很多中国企业，包括拉手网、凡客等在美国市场提出IPO，但都没能成功登陆。虽然唯品会是“流血上市”，但其打破了中概股赴美上市长达8个月的真空局面。

唯品会的上市，对一级市场电商的估值也产生影响，加上2012年电商风口渐渐过去，国内电商遇到了融资难的问题。

此外，在创业公司估值方面，业内人士表示，创业公司具有很强的不确定性，且很多公司长时间处于不盈利状态，所以很难科学计算出创业公司的估值，基本靠VC自己衡量。

张超对《华夏时报》记者说，创业公司随着VC先后进入会形成多层次的股权结构，处于各层次的投资人享有不同的权利，通常后投资价格更高，会要求比先投资人有更优先的权利保护。

这种错综复杂的优先顺序，记载于外人无法接触到的公司融资文件中，所以外界想搞清楚一家公司真实的股权结构、经济利益等是很困难的，科学衡量公司合理估值更加难以实现。

“将公司最近一轮融资的价格直接拿来，运用乘法计算公司当前估值，而忽略不同类别股权（权利和价格）的差别，在实践中会导致估值虚增。” 张超表示。