招股书显示这家创立于2006年10月的在线休闲旅游公司为用户提供来源自3000个旅游供应商的服务，涵盖中国所有知名及超过70个国家的一级旅游景点。产品线由跟团游（超过10万库单位）、自助游（超过10万库单位）、旅游定制服务及景点门票（包括国内外1000个景点）构成。 途年招股书显示，2011?2012?2014年营收分别为7.65亿、11.2亿和19.62亿。年复合增长率CAGR超过60%。

不得不掀开的牛皮

把途牛网与其它在线旅游公司对照，发现毛利润率低得惊人。

互联网公司的研发费用是省不掉也不应当省的，市场费用也是必需的，还有不菲的行政管理费。携程、艺龙、去哪网的毛利润率都在70%以上，而58同城高达94.2%。

毛利润率过低，赢利模式恐怕有问题。探索了8年毛利利润率还不到8%，再用8年能提高到16%吗？问题是做到16%还不一定能赢利。

问题出在营收确认上。其它在线旅游公司均以实收佣金作为营收。例如携程说的非常明白：

As we generally do not take ownership of the products and services beingsold and act as an agent in substantially all of our transactions, our risk ofloss due to obligations for cancelled hotel and airline ticket reservations isminimal. Accordingly, we recognize revenues primarily based on commissionsearned rather than transaction value.

途牛网确认自助游营收时与别家相同，却将跟团游的交易发生金额全部确认为营收（Revenues from organized tours are recognized on gross basis, whichrepresent amounts received from customers）。而跟团游营收占总营收的96.5%。

途牛网采取与众不同的营收确认方式，意在包装上市。由2011、2012?2013连续三年财年净亏损都在1亿元以上，没法计算市盈率PE只能用市销率PS（总市值除以营收）来估值。市值30亿美元的去哪儿网也未赢利，市销率约为22倍。市值60多亿美元的携程市销率只有7倍多。途牛网把营收包装成3.2亿美元，按携程的市销率也能估到20亿美元以上。就算再被投资人打个对折，也混到10亿美元了。

为什么说途牛网的包装弄巧成拙呢？首先，它扭曲了所有的财务数据。比如营收结构，令人的感觉途牛网跟团游以外的产品不过聊胜于无。再比如费用结构，下图是与携程的比较。