更能说明问题的是，VIE结构取代的是另一种替代性的合资企业结构，后者是中国联通于1994年率先引入的。但四年之后，中国政府宣布该结构不合法，中国联通不得不取消了该结构。阿里巴巴可能会经历与中国联通同样的遭遇。阿里巴巴获取了一份关于VIE结构符合法规的法律意见书，试图以此化解这一风险。

不过，阿里巴巴在上市备案文件中表示，提供前述意见书的律师事务所承认，“有鉴于中华人民共和国现行及未来法律的解释和应用，此处存在大量不确定因素。”所以，甚至连旨在安慰股东的阿里巴巴法律意见书都留有余地，说自己的意见可能是错的。这可真叫人感到安慰。

许多人都说，风险虽然存在，但中国不会轻易宣布VIE结构非法，因为这将使中国经济遭遇难以承受的巨大损害。然而，除了合法性的风险以外，这种结构还意味着，如果美国股东想强制行使自己的权利，依据只能是一家开曼群岛公司和一家中国大陆公司之间的合同。这些合同只能通过中国法律体系得到执行。从过去的情况来看，如果不守在中国，美国人就很难或者根本不可能在中国行使合同权利。

这样一来，谁持有这家中国公司的资产，股东就得听谁的摆布。VIE结构之前的问题也说明了这一点。许多通过这种结构在美国上市的中国公司都失去了对其中国分支的控制权。2008年，华奥物种集团（Agria Corporation）失去了对其中国分支的控制权，取得控制权的是一名心怀不满的高管。公司向这名高管支付了额外的补偿，这才拿回了自己的资产。鉴于中国公司的资产往往由首席执行官或创始人持有，与持有资产的高管之间的争议可能会对公司造成致命损伤。在中国公司双威教育集团（ChinaCast）的案例中，持有异议的美国股东控制了美国上市公司的董事会。

但是，原来的集团高管直接把公司资产转到了自己名下，这些股东落得两手空空。如果这个例子还不够，这里还有一件曾发生在阿里巴巴的事情。2011年，雅虎和阿里巴巴起了争执，起因是马云未经雅虎批准就把阿里巴巴的网络支付业务支付宝转入了他名下的一家公司。问题最后得到了解决，方式则是马云保留支付宝的所有权，马云的公司同意向阿里巴巴支付一笔资金。换言之，美国投资者只能听凭阿里巴巴在华资产持有人马云和谢世煌的摆布。

马云坚持要求阿里巴巴以能让他保留投票控制权的结构上市，但他的做法有些极端。他与谢世煌一同保留了阿里巴巴资产的所有权，这是个不同寻常的举措。SEC无权禁止“风险太高”甚或可能违法的股票上市。监管机构能做的只是要求披露相关风险。这一次它也是这么做的：阿里巴巴在招股书中称，如果VIE结构被判定非法，阿里巴巴的业务可能会遭到巨大损害，公司还可能需要支付巨额罚款。

此外，阿里巴巴承认，VIE结构可能“不如直接所有权……在提供控制权方面可能不像后者那么有效”。要想知道这究竟意味着什么，问问双威教育集团的股东就行了。纽约证交所（New York Stock Exchange）或纳斯达克（Nasdaq）——不论阿里巴巴选择在哪一家上市——都可以以风险太高为由拒绝接受这家中国公司，承销商也可以对他们说不。但是，他们似乎不在乎这种风险，更愿意收取费用，让美国股东去承担出了问题的损失。考虑为阿里巴巴注入数以亿计的资金时，投资者也许应该认真地掂量一下，这笔钱买来的究竟是什么。