黄远 周佳

投资者会追捧阿里IPO吗？这得看市场如何消化麻烦不断的VIE结构和没有先例的合伙人制度。

美国时间5月6日盘后，阿里巴巴集团(下称“阿里”)向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO招股书。其筹资目标象征性地写了10亿美元，但金融机构对阿里的估值从800亿美元到2500亿美元，出现较大悬殊。

最终可能影响阿里估值的，除了其业绩之外，还有公司治理结构中的敏感话题VIE(可变利益实体)和类似“无血缘家族企业”的合伙人制度。

VIE案底

在招股书中，阿里表示，该公司在中国运营不同网站的许可证和牌照都是由VIE持有，而后者又是由中国公民控制，即由阿里创始人和董事会主席马云控制，并非由上市主体阿里控制。

作为中国互联网产业的一个创举，VIE始用于2000年新浪网赴美上市，经过了新浪网和信息产业部当时的直接沟通，最终放行。过去十多年，这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排，赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。

但是，中国政府自始至终未出台 VIE架构的具体规则，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲区。直到2011年，马云利用VIE结构将支付宝从阿里剥离至个人旗下，VIE终于引发美国资本市场的关注与担忧。

此后，赴美上市的中国互联网公司几乎都要在“风险”板块提及VIE。而在过去十几年时间中，SEC也不断要求中国公司提供更多有关VIE和上市主体之间关系的解释。

“支付宝事件已经给美国投资者造成心理阴影。”昨日，中国电子商务研究中心互联网金融部助理分析师钱海利向本报记者直言，利用VIE这一特殊结构规避政府监管，同时转移资产将是投资者极大的顾虑，特别是阿里早有案底。

集体诉讼风险

尽管阿里此次云集了数家世界顶级投行作为承销商，包括瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利与花旗集团“坐镇”。但是，对于VIE的担忧已悄然暗涌。

有个佐证是，目前，资本市场阿里的估值差异极大：最低可至800亿美元，最高可至2500亿美元。坊间也有消息称，阿里的路演并非一帆风顺，正在调整步速。

“阿里首先需要消除投资者的心理阴影。”一位接近阿里IPO项目的投行人士向本报记者坦言，此前，阿里通过投资美国在线物流服务商Shoprunner、美国应用搜索服务公司Quixey，以及入股在美上市的新浪微博、优酷土豆等，就是为了向美国投资者“画饼”讲故事，博取好感、收获高估值。

阿里的故事能否服众尚未可知。美国Clark Dodge & Company的投资部副总经理鹿兆祥告诉《第一财经日报》，虽然阿里巴巴的销量和市场份额很大，但他个人并不认同阿里巴巴的商业策略。

“可以把阿里巴巴和amazon做一个比较，你会发现它并不便宜。马云的策略是占领市场优先，公司盈利在后，它的净利润并不怎么好看，我给客户选股票的话，一般不怎么认同这样的股票。”鹿兆祥说。

另一家纽约宏观对冲基金的经理陈凯丰则对一财记者表达了类似的观点。“等六个月，机构该卖的都卖完，股价稳定后可以考虑。现在有太高的期望值。”陈凯丰说。

即使有雅虎、新浪微博等美国上市科技公司的“背书”，阿里IPO之路还是笼罩着VIE迷雾。除了政策风险，VIE架构还存在税务和外汇管制风险。税务风险方面，采取VIE架构签订协议，将涉及大量的关联交易及转移定价问题及反避税问题，协议的合规性起决定性作用。