反观阿里，尽管财报数据依旧巩固了自身龙头地位，但是其在资本市场却表现不佳。主要原因就是受到去年年底提出的《平台反垄断法》的影响，从而压低了市场整体的风险偏好。

自从去年11月10日，国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》以来，阿里美股从290美元跌至最低211美元，跌幅高达27%，反观拼多多，其股价从101美元，涨至2月份盘中最高212美元，涨幅高达100%以上。

然而，随着反垄断作为今年经济工作的重点，阿里的标志性处罚落地后，资本市场极有可能将迎来一场利空出尽后的估值重构。因为，在最近两个季度的时间，阿里的核心电商业务并没有受到冲击。

根据3Q2021FY财报数据，去年4季度，阿里实现营收2211亿元，同比增长37%；天猫线上交付实物GMV同比增长19%；期末年活跃消费者7.79亿，单季增加2200万，移动端月活用户9.02亿，单季增加2100万；经调整的EBITDA 684亿元，同比增长22%，经调整EBITA 613亿元，同比增长21%；归母净利润794亿元，同比增长52%，Non-GAAP净利润592亿元，同比增长27%。

而根据中金证券的测算，目前淘系平台有近 2 亿消费者年均消费在2.1-2.5 万元左右，这部分消费者贡献了4.2-4.6万亿元GMV，约占淘系平台成交额的 2/3。

图7：核心用户消费情况测算数据来源：中金证券，36氪

图8：核心用户人均消费和成交额比重敏感性分析数据来源：中金证券，36氪

这近2亿具有极高使用黏性的优质核心用户，进一步吸引更多品牌商家的入驻，在阿里的电商生态体系内形成了可持续的良性循环，最终实现了阿里电商坚固的基本盘，将电商平台从传统的卖货升级至卖品牌。

这种背景下，2020年底，阿里消费者年均消费为已经达到了9034元， 而同期拼多多仅为2115元，两者差异空间非常明显。

对于商家而言，在电商平台的投放，其ROI（投资回报率）一直是最被看中的数据，而这也是以拼多多为首的流量平台赖以生存之道。由于流量获取较为便宜，商家能够在平台红利期获取更高的回报，但是随着流量增长接近天花板后，流量平台的ROI优势面临被抹平的风险。

而淘宝天猫广告费依旧是行业最高，这说明其用户质量的优势让品牌更加愿意投放，特别是头部品牌凭借强大的影响力，往往是广告投入的标准制定者，在这种情况下，淘宝天猫则给更加看重转化效果的头部品牌提供了一个品宣的机会。

所以，当前阿里所承载的早已不是单纯的卖货，因为头部品牌集中高，使得客户的复购率较高；不像其他平台如果过于关注流量，最终使得商家无原则的重视ROI，变成了一次性销售的流量渠道商。

因此，从最核心的电商业务板块来看，即便拼多多的品牌化升级使得电商的竞争格局愈演愈烈，但受益于全品类，丰富SKU覆盖、核心优质用户极高的忠诚度以及阿里在内容板块的不断赋能，淘系平台的市占率仍有望保持50%的稳定下限。

从这个角度讲，在淘系平台超强的马太效应之下，拼多多中短期内想要实现品牌升级的难度极大。