根据东吴证券的测算，目前天猫商户年均营业额超过1000万，淘宝超过33万，而拼多多则不足20万。这说明，相比淘系平台稳固的品牌阵营，目前拼多多的主要商家仍以代理商和白牌厂家为主。

图9：三大电商商户平均营业额数据来源：东吴证券，36氪

从另一个角度来讲，商家盈利上的不确定性，反过来限制了品牌方入驻拼多多的意愿，而品牌品类的不足又进一步降低了高客单价用户的留存和复购率，最终导致了拼多多在品牌和消费者年均消费金额方面的长期劣势。

不过，就算阿里的业绩确定性高，护城河稳固，可由于资金都是逐利的，只要存在不确定性就会引发预期的分歧。去年在政策风险下阿里估值的下跌就是最好的例子。如今，随着监管层的靴子落地，处罚结果的公布，对于资本市场来说，反倒容易被认为是利空出尽，没有不确定性，就是最大的利好。

图10：过去一年阿里港股的PE 数据来源：wind，36氪

从估值角度来看，阿里本轮估值回调和去年年初有着本质的区别，由于阿里是强物流平台，在疫情封锁阶段的估值下杀，往往伴随着业绩的下滑；而政策制定的本意并不是为了针对某一家企业，是对全行业的发展做出进一步规范。

这也就意味着，短期的政策风险本质上并不会冲垮阿里的基本盘。所以，本轮杀估值并没有伴随业绩变脸，政策的不确定性反倒是挖了一个比较安全的底部区域。

投资者应当如何看待两家公司？ 电商到底卷不卷？

流量角度是真的卷。

2020年，我国网民总数在10亿左右，拼多多的用户规模接近8亿，这意味着近80%的网民都是拼多多的用户。在总量规模接近天花板时，未来拼多多新增用户增速大概率面临放缓的风险，流量红利接近尾声。

图11：中国网民数量和各平台买家数对比数据来源：东吴证券，36氪

长期以来，低成本、高增速的流量红利都是拼多多实现快速扩张的主要优势。然而，随着各大平台不断向其他平台优势业务的渗透，三家公司在商品品类、主要用户上逐步趋同，同质化竞争愈发严重。根据极光大数据披露的数据显示，目前三家平台用户重叠率已经超过30%，尤其是淘宝和拼多多之间的用户重叠率更是接近60%，两家平台的独享用户均不足15%。

图12：三大电商用户重合率数据来源：极光大数据，36氪

在原有的护城河面临挑战后，拼多多想要继续在电商领域发展壮大就必须解决客单价偏低的核心问题。